科创板主流估值方法——DCF估值

一句话要点精读：由于科创板定位的特殊性，大量高科技、成长性公司将上市，传统的市盈率估值将面临短板，在科创板上市公司预计市值报告中，必然会将自由现金流折现法作为主流估值方法之一。但必须要注意的是，所有的估值方法都有“毛估估”的本质，都需要对估值模型的假设参数进行合理性验证。投资界流行这么一句话，阿基米德能够翘起地球不算什么，只要你给我一个估值，作为一个合格的投资经理，我总能找到一个估值模型，科学地证明这个估值是合理的。

公司估值，属于资产评估的应用之一。

根据《中华人民共和国资产评估法》的定义，所谓资产评估，是对不动产、动产、无形资产、企业价值等进行评定、估算的专业服务行为。

公司估值，属于企业价值的估算和评定，因此属于资产评估的涵盖范围。

既然是资产评估，那企业估值方法也就绕不开资产评估的方法。根据中国资产评估协会制定的《资产评估执业准则——企业价值》，企业估值，要根据收益法、市场法、成本法三种基本方法的适用性，选择评估方法。

对于公司估值，收益法和市场法是常用的两大类估值方法体系。其中，收益法主要包括股利折现法和现金流量折现法；市场法主要包括市盈率、市销率和交易案例比较法等。

为什么自由现金流折现法会成为科创板主流估值方法？

科创板上市条件与以往A股上市条件最大的差别，是允许不盈利的公司上市。

而在以往上市公司估值体系中，市场法中的市盈率估值是最主流的估值方法，简单易用、调整方便。但如果目标公司尚未盈利，市盈率法将会失去效力。

根据《资产评估执业准则》，建议采用两种以上评估方法，因此大部分资产评估报告中，都会采取两种不同的估值方式进行分析比较。

在公司估值方面，参考以往的公司收并购资产评估报告，一般最常见的方法是市盈率法和自由现金流折现法，如果市盈率法不适用，那自由现金流折现法必然会成为主流估值方法。

了解自由现金流（Free Cash Flow）折现法，需要了解两个点，首先是折现的概念，其次是自由现金流的概念。

折现的基本原理

——折现——

对于折现的概念，通俗地一句话理解，就是当下手头中的100元钱，和一年以后手头中的100元钱，价值是不一样的。

当下手头中的100元钱，就值100元；而一年以后手头中的100元钱，即便不考虑通货膨胀等因素，从当前的时间点来看，也不值100元。

那未来的100元钱，从当前的时间点来看，到底值多少钱呢？也就是说，未来100元的现值是多少，就需要用到折现的概念。

两年后100元的现值，则这样计算：

——折现率——

根据公式，现值的计算，除了跟未来得到的现金有关，还跟折现率也有关。折现率的高低，直接影响计算所得的现值，成反比关系，采用的折现率越大，现值越小。

那折现率该怎么得到呢？

这是一个比较“玄学”的东西，在实际应用中，折现率一般参考活期存款利率、定期利率、国债利率、通胀调整利率、风险调整利率、期望收益率等。

因此可以看到，从0.35%的活期存款利率，到百分之几十的期望收益率，可被采用的折现率差异非常大，也直接导致了估值计算的可调节空间很大。

我倾向于采用期望收益率，因为其中包含了无风险利率、通胀和风险调整因素，以及个人投资风格和期望等主观因素。

如果你是个投资国债的保守投资者，那你的期望收益率也就在3%左右，就别指望现在投资100元，未来有多大的超额收益；

如果你自认为自己是朝阳区巴菲特，期望收益率为20%，那么未来100元，对你的意义也只有83元。

什么是自由现金流？

自由现金流，一直都是CFA考试中的一个硬骨头。

从定义来看，自由现金流就是企业产生的、在不影响公司持续发展的前提下，可以向投资者分配的最大现金流额。

理解自由现金流，需要注意两个层面，一个是“不影响公司持续发展”，一个是“可分配的现金”。

不影响公司发展，指的是需要维持公司正常发展，不断进行固定资产投入和运营资金投入；

可分配的现金，是指这些资金是实实在在地以货币资金的形式存在于公司账上，不是以固定资产、存货、应收应付账款等形式存在的。

自由现金流的计算方法，一般采用净利润倒推法：

实践中，FCF计算是很复杂的，公式中的每一部分，都可以展开分为好几个小项。

简单描述一下：

净利润好说，损益表中就有这一科目；

折旧与摊销，虽然影响了净利润，但实际上并没有真实的现金流出，所以计算FCF时，要在净利润的基础上加回去；

资本性支出，主要是固定资产投资，并不影响净利润，但是会影响现金使用，但又是公司持续发展不可少的，因此要把固定资产投资减去，而且这部分现金是不可用、不可分配的；

营运资本增加，主要包括存货增加、应收账款增加、应付账款减少等，这些都是不影响净利润计算，但影响真实现金流的科目。

自由现金流折现法的原理

以上阐述了所有的基本原理，那回到本文的根本，自由现金流折现怎么就能体现一个公司的价值？

我们先假设一个单项目的公司，比如一家奶茶店。经营者向你承诺，现在投入10000元，未来五年，每年向你分红3000元，五年后合同到期，奶茶店就解散。

请问，这是不是一笔值得的投资？

这就需要看未来5年，每年的3000元，按照你期望的收益率，比如10%，折现到到现在的现值是不是大于投入的10000元。

就是说，未来五年，每年3000块的分红，放在当下的时间节点，是11247元。

也就是说，这笔投向奶茶店项目的10000元资金的价值，是11247元。

从这个角度上看，如果不考虑失败的风险，这笔买卖值得做。因为满足了你的投资收益率要求了。

回到公司估值，原理也是如此，只不过一般的公司，业务会比奶茶店复杂很多，但只需要明白一点，奶茶店每年向你分配的3000元，放在公司层面，就是自由现金流。

也正呼应前文中提到的自由现金流的定义，“在不影响公司可持续发展的前提下，可以向投资者分配的最大现金流额。“

自由现金流折现法的应用

在实践中，要使用自由现金流折现法，就不得不考虑两个因素了，一个是自由现金流的计算，一个是折现率的选择。

公司估值相关的自由现金流，指的是未来的自由现金流，是根据测算的未来财务报表计算而来，这就需要合理地编制公司未来的财务报表。

一家公司，从一开始就会被假设为永续存在的，这虽然是一个伪命题，但是从美好愿望的角度出发，也只能如此。

那么问题就来了，一个永续存在的公司，未来三年的财务报表还好说，就算不准确，那至少也能拼凑出来，三年、五年以后的事情，至于百年基业，永久存续的年限，如果把每年的财务报表都编制出来，这个方法基本也就玩完了。

因此，自由现金流折现法应用，都比如有一个假设，那就是，公司在发展几年以后，会按照某一个增长率，永续增长下去。虽然这也是一个美好的愿望。

C：自由现金流

q：(1+g)/(1+r)

g：公司永续增长率

r：折现率

公式的第一部分，就是未来有限的n年，按照正常测算的财务报表，计算的自由现金流，来折现，求得的这有限n年公司价值。

公式的第二部分，就是假设第n+1年开始，公司开始以g的增长率进行稳定增长，按照等比数列，公比q=(1+g)/(1+r)，进行求和，计算第n+1年开始永续存在的公司价值。

回忆一下高中数学，等比数列的求和公式：

再看折现率，折现率采用的预期收益率，一般不会直接采用现成的无风险利率，比如活期存款利率、定期利率、国债利率等，那样虽然简单，但显得太low。

在实操中，特别是公司估值的评估报告中，一般利用资本资产加权平均成本模型(WACC)确定折现率。

WACC也是CFA考试中很重要的一个考点。

Wd：公司的债务比率

We：公司的权益比率

rd：债务利率

re：权益资本成本

在WACC模型中，考虑的是一个公司资金来源，主要分为权益资本和债务资本，而两种来源的资金成本是不一样，权益资本和债务资本的比重也是不一样的，因此需要根据不同的公司，进行不同的折现率分析。

别的参数都好理解，债务成本就是债务利率，那权益成本算什么？每个股东投入的资本金的成本如何计算？

这就要用到资本资产定价模型(CAPM)，也是CFA考试中很重要的一个考点。

rf：无风险报酬率；

rm：市场期望报酬率；

βe：被评估企业权益资本的预期市场风险系数；

ε：被评估企业的特性风险调整系数；

因此，上面的公式，一般被称为风险调节后的期望报酬率。

特别是β，贝塔值，我们在很多的行业研究报告中都能看到，贝塔值用来量化单个投资相对整个市场的波动，波动越大，说明这笔投资风险越高。即，证券的贝塔值越高，潜在风险越大；相反，证券的贝塔值越低，风险程度越小。

后话

讲这么多，自由现金流折现法估值的基本原理就是这样，但实际操作中，太多的参数，太多的太可控和不可控因素。

究其根本，无论怎么科学的估值方法，都离不开“毛估估法”的本质。

比如未来业绩的预期，直接影响自由现金流的测算；

比如折现率的采用和计算，都是一个玄学。5%和10%的折现率，计算得到的公司估值也天壤之别；

还有公司永续增长率，稍微提高一点儿增长率，如果大于折现率，那这个公司的估值就无穷大了……

所以估值，是一个任人打扮的小姑娘。

投资界流行这么一句话，阿基米德能够翘起地球不算什么，只要你给我一个估值，作为一个合格的投资经理，我总能找到一个估值模型，科学地证明这个估值是合理的。

卒！

感谢阅读到最后，